Kako procijeniti vrijednost kompanije

Metoda diskontovanog novčanog toka podrazumijeva da se projicirani novčani tok diskontuje na datum procjene vrijednosti, te time rezultira sadašnju vrijednost imovine. Ova metoda spada u metode dohodovnog pristupa, a zasnovana je na konceptu ekonomske vrijednosti (vrijednost kompanije jeste sadašnja vrijednost rezultata buduće poslovne aktivnosti iste, tj. sadašnje vrijednosti budućih novčanih tokova.

Slišković (2022) navodi da je vrijednost kompanije jednaka sumi budućih novčanih tokova diskontovanih na sadašnju vrijednost s odgovorajućom diskontnom stopom.

Navedena metoda je pouzdana i često korištena metoda koja vrednuje kompanije nezavisno od strukture kapitala, tj. o izvorima finansiranja (osim kroz diskontnu stopu). Najčešće se radi na going concern principu, ali i ne mora biti tako. Nije primjenjiva za vrednovanje neprofitabilnih kompanija, tj. kompanija koja odbacuju negativne slobodne novčane tokove.[5]

Pod određenim okolnostima, za dugotrajnu ili imovinu neodređenog trajanja, DCF metoda može uključivati terminalnu vrijednost koja predstavlja vrijednost imovine na kraju eksplicitnog perioda projekcija. Pod drugim okolnostima, vrijednost imovine se može izračunati isključivo pomoću terminalne vrijednosti bez eksplicitnog perioda projekcija. Ovo se naziva i metoda kapitalizacije prihoda.

Ključni koraci metode diskontovanog novčanog toka su:

• odabrati vrstu novčanog toka koja najviše odgovara predmetnoj imovini i zadatku (odnosno, prije oporezivana ili poslije oporezivanja, ukupni novčani tokovi ili novčani tokovi prema kapitalu, realni ili nominalni, itd.),
• odrediti najprimjereniji eksplicitni period, ukoliko postoji, u okviru kojeg će se prognozirati novčani tok,
• izraditi projekcije novčanog toka za taj period,
• utvrditi da li je terminalna vrijednost odgovarajuća za predmetnu imovinu na kraju eksplicitnog perioda projekcija (ako postoji), zatim odrediti terminalnu vrijednost koja odgovara prirodi imovine,
• odrediti odgovarajuću diskontnu stopu,
• primijeniti diskontnu stopu na projicirani budući novčani tok, uključujući terminalnu vrijednost, ako postoji.

Odabrana vrsta novčanog toka trebala bi biti u skladu sa stanovištima učesnika. Na primjer, novčani tokovi i diskontne stope za nekretnine obično se utvrđuju na osnovi prije oporezivanja, dok se novčani tokovi i diskontne stope za poslovanje u pravilu utvrđuju na osnovi poslije oporezivanja. Usklađivanje stopa prije i nakon oporezivanja može biti kompleksno i podložno pogreškama, te mu treba oprezno pristupiti.

Slobodni novčani tok (engl. Free Cash Flow – FCF) je omjer učinkovitosti i likvidnosti koji izračunava koliko više novca kompanija generira nego iskoristi za pokretanje i proširenje poslovanja. Drugim riječima, to je višak novca koji kompanija proizvodi nakon što plati sve svoje operativne troškove i kapitalna ulaganja. Ovo je važan koncept jer pokazuje koliko je kompanija efikasna u generiranju novca i može li svojim ulagačima platiti povrat nakon što finansira svoje poslovanje i proširenja.

Investitori i kreditori koriste ovaj pokazatelj za analizu poslovanja na više različitih načina. Investitori vole slobodni novčani tok jer pokazuje pravu istinu o poslovanju kompanije. Ostali finansijski pokazatelji mogu se prilagoditi ili izmijeniti različitim postupanjem s računovodstvenim načelima. To nije moguće s ovim izračunom. Teško je lažirati novčani tok koji dolazi i napušta kompaniju. Dakle, investitori gledaju na slobodni novčani tok kako bi ocijenili koliko dobro kompanija posluje i što je još važnije, hoće li kompanija moći ostvariti povrat na investitorovu investiciju. S druge strane, kreditori također koriste ovo mjerenje za analizu novčanih tokova kompanije i procjenu njegove sposobnosti da ispuni svoje dužničke obaveze.

Terminalna vrijednost (engl. Terminal Value – TV) je vrijednost poduzeća (ili vlasničke glavnice) u periodu stalnog i stabilnog rasta novčanih tokova kompanije (g), a koja se računa nakon terminalne godine. Zasniva se na Gordonovom modelu rasta, a predstavlja konstantu stopu rasta FCF u budućnosti i ima najveći uticaj na vrijednost kompanije. Može sadržavati stopu inflacije, a i ne mora, zavisno o tome da li je izabran realni ili nominalni pristup prilikom projiciranja novčanih tokova, pri tome (g) ne bi mogla biti veća od WACC-a (ponderisana prosječna stopa kapitala), ali ni od rasta ekonomije tj. stope rasta BDP-a.

Terminalna vrijednost predstavlja graničnu vrijednost koja odražava sav budući slobodni novčani tok nakon projiciranog perioda. Najdosljedniji model za izračun slobodnog novčanog toka je onaj koji pretpostavlja konstantan rast slobodnog novčanog toka u budućem periodu. U skladu sa navedenim, slobodni novčani tok se diskontuje ponderisanim prosječnim troškom kapitala umanjenim za stopu rasta (g), te se takav WACC naziva ponderisani prosječni trošak kapitala u periodu stabilnog rasta.

Kalkulacija za procjenu vrijednosti sastoji se od 2 dijela:

• vrijednost generirana u inicijalnom prognoziranom periodu i
• sadašnja vrijednost poslije eksplicitnog perioda prognoze nazvana neprekinutom, terminalnom ili rezidualnom vrijednošću.

Terminalna vrijednost je vrlo važna za analizu vrijednosti za dioničare, jer je obično veća od vrijednosti kreirane u prognoziranom periodu, a obično se odnosi na rastuće kompanije koja generiraju mali profit i slobodni novčani tok u ranijim godinama. Postoji više različitih metoda za izračun terminalnih vrijednosti koje daju različite rezultate. Procjenitelji mogu koristiti svaku razumnu metodu za izračunavanje terminalne vrijednosti. Postoji više različitih pristupa izračunavanju terminalne vrijednosti, ali tri najčešće korištena od njih uključuju:

• Gordonov model rasta/model stalnog rasta (primjeren samo za imovinu neograničenog vijeka trajanja),
• tržišni pristup/izlazna vrijednost (primjeren za imovinu opadajuće kvalitete/imovinu ograničenog vijeka trajanja, kao i za imovinu neodređenog vijeka trajanja),
• preostala vrijednost/trošak otuđenja (primjeren samo za imovinu opadajuće kvalitete/imovinu ograničenog vijeka trajanja.

Ponderisani prosječni trošak kapitala (engl. Weight Average Cost of Capital – WACC) je metoda izračuna ukupnog troška kapitala uključenog u ulaganju ili kompaniji na način da se računa aritmetička sredina svih elemenata uzimajući u obzir njihov udio u ukupnom kapitalu. Viši trošak implicira i viši zahtjevani povrat, te je vrlo jasna mjera rizika. Zamjenom skupljeg kapitala jeftinijim postiže se smanjenje ukupnog troška kapitala i smanjenje rizičnosti investicije.

Prilikom procjene vrijednosti kompanija procjenitelji koriste CAPM (engl. Capital Asset Pricing Model) model procjene vrijednosti. U svrhu primjene navedene metode, na tromjesečnoj potrebno je vršiti kvantifikaciju osnovnih rizika investiranja, odnosno varijabli CAPM modela. Kvantificirani rizik izražavat će se kao premija za rizik u procentima i koristit će se za kalkulaciju diskontne stope po modelu CAPM. Diskontna stopa predstavlja stopu po kojoj se diskontira projicirani novčani tok, trebala bi odražavati ne samo vremensku vrijednost novca već i rizike koji se povezuju s datom vrstom novčanog toka i budućim radom imovine. Diskontna stopa mora odgovarati vrsti novčanog toka.

Prilikom utvrđivanja diskontne stope se može pokazati primjerenim razmotriti utjecaj obračunske jedinice imovine na nesistemske rizike i izvođenje opće diskontne stope. Na primjer, procjenitelj treba razmotriti da li bi učesnici na tržištu procjenjivali diskontnu stopu za imovinu na samostalnim osnovama ili bi oni procjenjivali imovinu u kontekstu šireg portfolija i prema tome, razmatrali moguću diverzifikaciju nesistemskih rizika.

Procjenitelj treba razmotriti i uticaj dogovora između kompanija i transfernih cijena na diskontnu stopu. Na primjer, nije neuobičajeno da se dogovorima između kompanija odrede fiksne ili garantovane stope povrata od određenih poslovanja ili subjekata u okviru veće kompanije, čime bi se umanjio rizik predviđenih novčanih tokova tog subjekta i snizila odgovarajuća diskontna stopa. Ostatak poslovanja ili drugi subjekti unutar poduzeća se, međutim, smatraju rezidualnim izvorima zarade u koje se raspoređuju i višak povrata i rizik i na taj način povećavaju rizik predviđenih novčanih tokova subjekta i odgovarajuća diskontna stopa.

Nerizična stopa omogućava povrat investicijama u instrument koji je oslobođen od bilo kakvog rizika, osim sistemskog rizika koji je uključen u svaku investiciju u buduće novčane tokove.[6]

Najčešće se koriste dugoročni dužnički vrijednosni papiri (obveznice) koji su emitovani od strane država, jer su izloženi jedino riziku bankrota država emitenta. Iako BiH ima emitovane dugoročne obveznice, treba istaći da njihova emisija nije izvršena na slobodnom tržištu, već su dodijeljene dekretom, osobama koje su imala određena potraživanja od države. Zbog toga smatra se da je korištenje povrata na obveznice emitovanih od strane vlasti u BiH neodgovarajuće.

Zbog procjene stvarne nerizične stope, neophodno je izabrati obveznice stabilnih država, čiji je rizik bankrota (engl. default spread) nizak, kao što su vodeće ekonomije EU, SAD i sl. U svrhu procjene najčešće se koristi stopa povrata na 10-godišnje obveznice Vlade SR Njemačke, koje su denominirane u EUR, te je time eliminisan valutni rizik zbog činjenice da je KM fiksno vezana za EUR.